日赚逾1.9亿元，贵州茅台为何仍被外资减仓？

贵州茅台近期股价走低，根本原因是市场对大消费概念预期较低，作为消费股的代表，其受到的影响较大

文 |《财经》记者 张建锋编辑 | 杨秀红

行业去库存叠加10月19日超5%的跌幅，让A股第一高价股贵州茅台（600519.SH）三季报，格外受市场关注。

10月21日，贵州茅台发布财报，前三季度营业收入同比增长18.48%至1032.68亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长19.09%至528.76亿元，公司历史上首次在前三季度营收突破千亿、净利润突破500亿元。前三季度，公司营收增速超过年初定下的15%增长目标，日赚逾1.9亿元。

虽然业绩仍保持双位数增长，但增速已有所下滑。三季度，贵州茅台营业收入、净利润增速分别为14.04%、15.68%，相对于上半年均超20%的同比增幅，都有所下滑。

酒水行业研究者欧阳千里告诉《财经》，受经济下行风险的影响，商务消费受到影响，必然导致商务消费主选酒受到影响，再加上商务消费放缓，部分商务人士选择使用囤酒消费，而非新购酒消费，影响公司三季度数据表现。

二级市场方面，贵州茅台股价近一个月以来震荡回调。10月19日，在白酒指数跌2.57%的情况下，公司股价跌幅超5%，引发市场关注。

从资金流向来看，近期北向资金在持续减仓贵州茅台。不过，公司前十大股东中，多名股东在三季度小幅加仓公司股份。

奶酪基金经理庄宏东告诉《财经》，从估值来看，贵州茅台目前依旧存在估值溢价。公司在白酒板块中具备更高的业绩确定性，这是其估值溢价长期高于其他高端白酒企业的原因之一。

直销占比提升，业绩增速下滑

行业库存压力下，贵州茅台前三季度业绩仍保持两位数增长。系列酒增速超茅台酒、直销占比进一步提升，是公司前三季度业绩的主要特点。

分产品来看，2023年前三季度，贵州茅台系列酒实现收入155.94亿元，同比增长24.35%，高于茅台酒17.3%的增速。上半年，公司系列酒收入已突破100亿元大关。机构分析认为，系列酒增长预计主要由茅台1935贡献增速。

2020年和2021年营收增速下滑的贵州茅台，加快产品结构优化升级。系列酒方面，公司推出零售指导价为1188元/瓶的茅台1935，填补茅台千元价格带空白。

从渠道收入来看，直销占比收入进一步提升。前三季度，贵州茅台公司直销渠道收入为462.1亿元，同比增长44.94%，这一数据远高于批发渠道收入增幅。收入高速增长，带动公司直销渠道收入占营业收入比例从2022年的39.79%，提升至今年前三季度的44.75%。公司直销渠道指自营和“i茅台”数字营销平台渠道。

渠道改革，亦是贵州茅台近年来的重点。强化直营渠道，是贵州茅台渠道改革的发力点之一。贵州茅台董事长丁雄军上任后推出的“i茅台”，不负众望。

在欧阳千里看来，理论上讲，在茅台产能无法实现大规模增长的前提下，唯有不断提升直销占比，才能保持业绩的高速增长。

前三季度，贵州茅台通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.71亿元，同比增长75.74%，对于公司直销收入增长功不可没。上半年，i茅台用户已超4200万人。

虽然营收、净利润仍保持两位数增长，但增速已开始下滑。2023年三季度，贵州茅台营业收入、净利润同比增速分别为14.04%、15.68%，较上半年增速分别下滑6.72个百分点、5.08个百分点。

“一方面，二、三季度属于白酒行业的相对淡季，且从茅台的历史业绩看，三季度也曾出现过单季度增速低于其他季度，甚至个位数增速的情况。”庄宏东告诉《财经》，“另一方面，根据我们调研，由于茅台上半年发货偏多，导致增速更快，但参考历史数据，茅台的全年业绩增速通常高于当年年初的财务预算指引，因此今年依旧有望实年初制定的增长目标。”

分产品来看，相对于上半年，三季度公司茅台酒、系列酒增速均有下滑。其中，三季度公司系列酒增速为12%，上半年该数据超30%。

直销渠道中的i茅台，三季度收入同比增速为36.73%，而在上半年该渠道收入翻番。今年二季度，i茅台收入约为44.36亿元，与上年同期的44.16亿元基本持平。

“i茅台于2022年3月底正式运营，因此2023年一季度，i茅台的收入同比可视为纯增量。二季度，在已经存在基数的情况下，i茅台贡献的收入与上年同期已基本持平。”庄宏东表示，与二季度对比来看，三季度i茅台实现的增长幅度并未下滑。

“i茅台属于直销范畴，直销受经济、预期及传统经销体系的影响，致使直销存在上限，所以在特殊节点增速放缓在情理之中。”欧阳千里表示，i茅台不会一直高速增长下去，未来或许将维持弱增长甚至零增长，与线下趋于平衡发展。

股价调整，北向资金减仓

在控股股东推出增持计划和半年报加持下，贵州茅台股价自2022年10月底创下阶段低点后，开启上涨行情。而2023年9月以来，公司股价开始出现调整。

年内，贵州茅台股价最高为7月31日盘中的1935元/股。9月25日后，公司股价持续下跌。10月19日，公司股价下跌5.67%，创2022年11月以来单日最高跌幅。当日，白酒指数跌2.57%。

“有消息称茅台业绩增长不及预期，市场对酱香拿铁和酒心巧克力等跨界产品看法有分歧，都不是公司当日股价下跌的主要原因。”知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞表示，根本原因是市场对大消费概念预期较低，作为消费股的代表，贵州茅台自然受到的影响较大。

其进一步称，股价要与企业经营保持一致，在民众消费疲软、市场缺乏信心的情况下，贵州茅台的股价下跌可以理解。

对于股价下跌，贵州茅台回应，公司已关注到股价波动，目前生产经营正常。

股价持续下滑的背后，是北向资金持续减仓。Wind（万得）数据显示，2023年10月19日，沪深港通持股贵州茅台股份数量减少93.2万股，按照当日收盘价计算，北向资金减仓资金超15亿元。当日，沪深港通持股贵州茅台数量为8595.59万股，相对于9月1日的8895.84万股股份，减少了300.25万股。

“在美联储或将继续加息的预期下，外资持续流出A股等新兴市场。”庄宏东告诉《财经》，贵州茅台作为长期受外资青睐的白酒板块龙头，近期外资持仓比例也持续降低。

贵州茅台前十大股东持股数量，在三季度也有所变化。

贵州茅台三季度报告显示，公司第二大股东香港中央结算有限公司持股8698.31万股，相对于半年报中的8791.49万股，减少93.18万股。上半年，该股东增持贵州茅台股份数量超300万股。

亦有多名股东在增持。三季度，珠海市瑞丰汇邦资产管理有限公司-瑞丰汇邦三号私募证券投资基金、深圳市金汇荣盛财富管理有限公司-金汇荣盛三号私募证券投资基金、中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金，均小幅增仓贵州茅台。

8月下旬以来，多家券商给予贵州茅台买入评级，但部分券商下调了其目标价。

华泰证券在10月的研报中称，看好贵州茅台深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，公司增长工具箱充沛，业绩在五线生态体系引导下有望持续兑现高质量发展。预计公司2023年-2025年EPS（每股收益）分别59.10元、68.44元、79.10元，目标价2190.08元（前次2364.00元），给予买入评级。

第一上海在9月报告中称，在白酒消费需求持续走弱、行业去库存化尚在途中的背景下，贵州茅台核心产品市场批价走势平稳，全年业绩目标从容应对，给予2300元/股的目标价。

中泰证券预计，贵州茅台2023年-2025年营业总收入分别为1438亿元、1683亿元、1927亿元，净利润分别为731亿元、858亿元、984亿元，对应PE分别为31倍、26倍、23倍。